L’Almanach des transmissions imparfaites

Ce que les mauvaises ventes nous apprennent sur les bons propriétaires

Pendant cinq ans, Andrew Wilkinson a accepté presque toutes les conversations avec des personnes intéressées par ses entreprises.

Son raisonnement était assez simple : tout avait un prix. Si un acquéreur souhaitait discuter et que son offre était suffisamment élevée, cela valait au moins la peine de l’écouter.

Il a entendu plusieurs fois le prix qu’il attendait. Il s’est imaginé vendre, a commencé à organiser son départ et a mobilisé ses équipes pour répondre aux demandes des acquéreurs.

Mais sur les cinq processus engagés, un seul a réellement abouti. 😵‍💫

Andrew estime avoir passé, en moyenne, six à huit mois par an dans des discussions liées à une vente. Les mêmes appels revenaient, suivis par les mêmes présentations, les mêmes demandes de documents et les mêmes négociations qui finissaient par ne mener nulle part.

Pendant ce temps, il dirigeait moins bien ses entreprises.

Cette période a changé sa manière de voir une transaction. Il avait longtemps pensé qu’une vente consistait surtout à trouver quelqu’un disposé à payer le bon prix. Il découvrait maintenant que le chemin menant à ce prix comptait presque autant.

Quelques années plus tard, cette frustration allait devenir Tiny.

Avant cela, il lui restait encore plusieurs erreurs à commettre que nous allons scruter ensemble.

1. Il a vendu une entreprise qu’il aurait probablement dû conserver

En 2014, Andrew a vendu Pixel Union pour environ 7 millions de dollars.

L’entreprise avait commencé presque par accident. Son équipe créait des thèmes pour Tumblr, puis Shopify lui avait proposé de faire la même chose pour sa plateforme. Les ventes arrivaient pendant la nuit, sans que chaque nouveau revenu nécessite une heure de travail supplémentaire.

À 27 ans, Andrew a regardé le multiple proposé et pensé qu’il faisait une excellente affaire. La somme lui semblait suffisamment importante pour qu’il n’ait plus jamais à se préoccuper d’argent.

Avec le recul, il s’est aperçu qu’il avait mal posé la question.

Il avait évalué le prix par rapport aux bénéfices du moment, sans accorder assez d’importance à la vitesse à laquelle l’entreprise progressait. Un multiple peut sembler généreux tout en restant faible face à plusieurs années de croissance encore disponibles.

Andrew finira par racheter Pixel Union pour un montant bien supérieur à celui qu’il avait reçu lors de la vente.

Il n’en a pas conclu qu’il ne fallait jamais vendre. Il a compris qu’avant d’accepter une offre, un dirigeant devait comparer le prix proposé avec la valeur probable de ce qu’il abandonnait.

Ce ne sont pas toujours les entreprises en difficulté que l’on regrette de conserver trop longtemps. Ce sont parfois les meilleures que l’on regrette d’avoir vendues trop tôt.

2. Il a découvert que la fatigue faisait partie de la négociation

Lors de cette première cession, le prix a été renégocié tardivement.

À ce stade, le dirigeant n’est plus dans la même position qu’au début. Il a consacré plusieurs mois à l’opération, transmis des informations confidentielles et commencé à envisager une vie dans laquelle l’entreprise ne lui appartient plus.

Recommencer signifie retrouver un acquéreur, répondre de nouveau aux questions et accepter plusieurs mois d’incertitude supplémentaires. Refuser reste possible, mais devient émotionnellement beaucoup plus coûteux.

L’acquéreur connaît généralement cette asymétrie.

Une offre ne devrait donc pas être jugée uniquement par le montant inscrit sur la première page. Sa structure, ses conditions, les preuves de financement et la manière dont l’acquéreur a l’habitude de négocier déterminent ce que le dirigeant finira réellement par recevoir.

Le prix le plus élevé au début n’est pas nécessairement le meilleur à la fin.

3. Il avait choisi un prix, mais pas vraiment un propriétaire

Après la vente, l’acquéreur de Pixel Union a commencé à modifier l’entreprise.

Des personnes importantes ont été licenciées. La culture construite au fil des années a été progressivement remplacée par une logique d’optimisation. Andrew avait reçu son argent, mais il continuait d’observer ce que devenait une entreprise à laquelle il était encore attaché.

Il comparera plus tard cette expérience au fait de confier son enfant à quelqu’un qui ne le traite pas comme on l’aurait souhaité.

Cette image explique une partie de ce qui distingue la vente d’une entreprise de celle d’un actif ordinaire. Le dirigeant ne remet pas seulement des titres, des contrats et une trésorerie. Il remet également des relations, des habitudes et une histoire qui continueront après son départ.

Le prix reste important. Il peut sécuriser une famille, financer un nouveau projet ou récompenser plusieurs décennies de travail. Mais il ne répond pas à toutes les questions qu’un dirigeant se pose lorsqu’il choisit son successeur.

Que deviendra l’équipe ? L’entreprise restera-t-elle autonome ? Sa marque sera-t-elle conservée ? L’acquéreur souhaite-t-il la développer, l’intégrer ou la revendre dans quelques années ?

Andrew avait analysé l’offre. Il avait moins analysé celui qui la formulait.

4. Il a compris que la complexité pouvait faire échouer une bonne transaction

Dans l’un de ses processus de vente, les parties ont consacré près d’un mois à expliquer une variation de revenus d’environ 0,5 % entre deux périodes.

La question n’était pas illégitime. Un acquéreur doit comprendre les chiffres et vérifier que l’entreprise correspond bien à ce qui lui a été présenté. Mais cette variation n’aurait probablement pas changé la décision finale.

C’est ici que la frontière entre rigueur et accumulation devient difficile à tracer.

Une due diligence sérieuse cherche les éléments capables de remettre l’opération en cause : une dépendance importante, un litige, une rentabilité artificielle, un contrat fragile ou le départ probable d’une personne essentielle.

Une mauvaise due diligence traite chaque différence comme si elle pouvait cacher une catastrophe.

Andrew ne reprochait pas aux acquéreurs de vérifier. Il leur reprochait de ne plus savoir distinguer les informations importantes du bruit produit par le processus lui-même.

Après cinq années passées de ce côté de la table, il a décidé de devenir l’acquéreur qu’il aurait aimé rencontrer.

5. Tiny est né d’une mauvaise expérience de vendeur

Andrew avait découvert Warren Buffett et sa manière d’acheter des entreprises. Buffett était capable de prendre une décision rapidement, de proposer un prix qu’il considérait comme juste et de conserver les dirigeants déjà en place.

Cette approche semblait presque étrange après les processus qu’Andrew venait de traverser. Elle reposait sur une idée pourtant assez logique : si une entreprise fonctionne suffisamment bien pour être achetée, il n’est peut-être pas nécessaire de commencer par tout y changer.

Tiny a repris une partie de cette philosophie pour ses premières acquisitions.

Lors du rachat de Dribbble, Andrew et son équipe ont concentré leur analyse sur quelques questions. Pouvaient-ils faire confiance aux fondateurs ? Les chiffres étaient-ils cohérents ? Existait-il un risque suffisamment important pour remettre l’acquisition en cause ? L’entreprise pouvait-elle être comprise simplement ?

Ils auraient pu poursuivre leurs vérifications pendant plusieurs mois, rechercher davantage de garanties et essayer de diminuer le prix. Ils auraient peut-être obtenu de meilleures conditions.

Ils auraient également pu perdre l’entreprise.

Le processus ne fut pas supprimé. Il fut ramené aux questions susceptibles de modifier réellement la décision.

6. Devenir acquéreur n’a pas empêché Andrew de continuer à se tromper

L’histoire de Tiny pourrait facilement être racontée comme une succession d’acquisitions rapides et bien choisies. Andrew en donne une version moins ordonnée.

Il reconnaît avoir parfois trop payé. Il a investi dans des activités qu’il comprenait mal et cru que ses compétences acquises dans la technologie s’appliqueraient naturellement à d’autres secteurs.

Certaines de ses erreurs les plus coûteuses ne venaient pas d’un manque d’intelligence ou de travail. Elles venaient de la conviction qu’une bonne équipe pouvait corriger n’importe quel modèle économique.

Flow en reste l’exemple le plus connu.

Andrew a investi près de 10 millions de dollars dans ce logiciel de gestion de projet. Il pensait pouvoir construire un meilleur produit, mais ses concurrents disposaient de moyens beaucoup plus importants et pouvaient investir davantage dans la technologie, le recrutement et l’acquisition de clients.

L’entreprise ne manquait pas seulement d’une meilleure exécution. Elle évoluait sur un terrain où ses adversaires pouvaient supporter des dépenses qu’Andrew ne pouvait pas suivre indéfiniment.

Cette expérience a renforcé une idée qui apparaît régulièrement dans ses entretiens : un entrepreneur ne devrait pas chercher uniquement une activité qu’il pourrait bien diriger. Il devrait chercher une activité dont l’économie lui donne une chance raisonnable de réussir.

La compétence ne compense pas toujours un mauvais terrain.

7. Bien acheter ne suffit pas

Andrew explique aussi avoir longtemps recruté des personnes parce qu’il les appréciait et croyait en leur potentiel. Il pensait pouvoir ensuite les aider à devenir les dirigeants dont ses entreprises avaient besoin.

Avec le temps, il a cessé de compter sur cette transformation.

Cette leçon devient particulièrement importante lorsqu’un acquéreur prévoit de laisser l’entreprise fonctionner de manière autonome. Acheter une société en supposant que son dirigeant changera complètement après la transaction revient à fonder le succès de l’opération sur une personne qui n’existe pas encore.

L’acquéreur doit regarder l’équipe telle qu’elle est, comprendre ce qu’elle sait faire et identifier les responsabilités qui reposent encore sur le fondateur.

Il doit également accepter que sa responsabilité commence réellement après la signature.

Une entreprise peut être achetée rapidement et correctement, puis être mal possédée pendant les dix années suivantes. Le contrat organise le transfert de propriété. Il ne dit pas encore ce que le nouveau propriétaire fera de cette responsabilité.

Ce que nous retenons de ses erreurs

Andrew n’a pas créé Tiny parce qu’il avait découvert une méthode parfaite pour acheter des entreprises.

Il l’a créé après avoir vendu trop tôt, accepté une renégociation tardive et observé un acquéreur transformer une entreprise qu’il aimait encore. Ses erreurs de vendeur ont progressivement façonné sa manière de devenir acheteur.

C’est probablement ce qui rend son histoire utile pour nous.

Chez Boring Cashflow, nous sommes encore au commencement. Nous ne pouvons pas raconter plusieurs décennies d’acquisitions ni prétendre posséder une méthode que nous n’avons pas encore suffisamment éprouvée.

Nous pouvons en revanche étudier les décisions de ceux qui ont commencé avant nous, comprendre ce qu’ils referaient différemment et construire nos premières acquisitions avec cette mémoire empruntée.

La transmission est souvent présentée comme la rencontre entre un prix demandé et un prix proposé. L’histoire d’Andrew montre qu’elle repose aussi sur des questions moins faciles à inscrire dans un tableur.

Le dirigeant est-il réellement prêt à partir ? L’entreprise peut-elle continuer sans lui ? L’acquéreur comprend-il ce qu’il achète ? Et souhaite-t-il encore protéger cette entreprise une fois qu’il en sera devenu propriétaire ?

Nous ne voulons pas simplement apprendre à acheter des entreprises.

Nous voulons apprendre à bien les posséder.

C’est tout pour aujourd’hui.
À bientôt,

Éli & Pierre
Cofondateurs de Boring Cashflow
Built to Last. 🐓